发布时间：2025-07-04 17:19:45源自：本站作者：PB2345素材网阅读(14)
春節前後開始，有一些變化值得留意，可能預示“東升西落”不僅僅是宏觀敘事：
①A股TMT成交額占比突破過去5年40%的上限（美國科技成交占比在23年率先突破40%）。
②DeepSeek爆發以來，美股跌幅超過20%，但是台股台積電跌幅10%左右。同時AH科技與美股科技的“劈叉”程度拉大。
③2月密集看到了主要外資行對於中資股、中資科技轉向看多的報告。
④抵製馬斯克的行動在歐洲展開，2月在德國銷量同比驟降76%。
⑤年初以來美國雇主已宣布裁員22萬人，創2009年以來新高，其中，政府裁員數量超過6萬人。
⑥特朗普連續兩個月對中國加征10%關裞，但市場反應甚微。
美股當前下跌背後是信心危機帶來“美國例外論”退潮。（1）美國基本麵出現下行壓力，GDPNow模型預測2025年美國第一季度實際GDP增長率為-2.8%。（2）1-2月美國政府裁員數量超過6萬人，引發財政支出收縮、私人消費和投資降低的預期。（3）美國對外加征關裞以及行政指令的飄忽不定，通脹預期抬升。Tax Foundation估算美國2025年進口關裞升到13.8%，為1931年以來最高。（4）減稅、放鬆監管這些對經濟有利的政策要立法通過，落地尚需時日；而加征關裞、移民限製、裁員等隻需要總統行政命令，對經濟的影響最直接。
海外“多事之秋”，美股科技資產大幅領跌。MAG7本輪調整（統計至2025/3/7），已持續54個交易日，下跌15.7%，時間和幅度均超出前4次（平均下跌了35個交易日，跌幅10.4%，最大跌幅15.3%）。
美股市場的調整可能通過幾個角度影響A股市場：（1）資金流動：若出現係統性風險，資金減配全球權益資產；若A股的基本麵顯著好於美股，可能會吸引全球資金再配置。（2）貨幣政策：美債利率下行帶來中美利差的收窄，給國內貨幣政策寬鬆騰出空間。（3）市場信心：美國走弱或走平+中國回暖的組合，A股資產存在抬估值可能。
當中美基本麵不同步時，美國走弱或走平+中國回暖的組合，A股資產的表現較好。當美國基本麵邊際回落（美債利率下行）時：（1）若中國基本麵也處於回落趨勢，則較難有獨立行情；（2）若中國基本麵邊際向上時，則A股資產有抬估值的可能，比如19Q1-Q3以及當前。但前提是美國基本麵沒有出現嚴重的衰退風險。
美國“衰退”的敘事升溫，但目前證據仍不足：（1）高頻數據顯示2月零售數據大概率回暖；（2）2製造業PMI邊際回落，但服務業PMI仍在走高；（3）科技七巨頭增速邊際回落，但絕對增速水平仍不低；（4）美股各指數2025-2026年的盈利增速預測不差。
美國“軟著陸”的敘事，對AH資產來說可能最好。短期節奏上，目前持續性仍在，“四月決斷”是留意風險偏好波動的窗口期。過去15年春節後的躁動期，大約平均、中位數都能持續31個交易日左右，目前時間剛剛過半。中期維度上，依然是科技成長的主線。
報告正文
本周觀點：海外“大事”不斷，A股能否獨善其身？
（一）中國資產與美國資產的“劈叉”程度來到近半年之最⠀
2月中旬以來，AH科技板塊與美股科技板塊的“劈叉”程度顯著拉大。以滾動20個交易日走勢來看，截至最新，科創50與納指100的負相關性達到-0.78，恒生科技與納指100的負相關性達到-0.57。
在此背景下，“美國例外論”開始退潮，取而代之的是“衰退”的討論；與此同時，全球資金重新配置歐亞市場、中國資產重估的敘事也逐漸升溫。那麽，美股當前下跌的核心壓力來自哪？中國資產能否走獨立行情，或者說對中國資產最有利的環境是什麽？
（二）美股下跌的背後是信心危機帶來“美國例外論”退潮
從DOGE（美國政府效率部門）激進裁員引發財政支出收縮預期，到特朗普政府對主要貿易夥伴全麵加征關裞，再到移民政策收緊導致勞動力市場走弱，美股市場今年開局並不順利，市場信心、消費者信心、企業投資信心均受動搖。
其一，美國基本麵出現下行壓力，短期“美國例外論”退潮。3月3日，亞特蘭大聯儲的GDPNow模型預測2025年美國第一季度實際GDP增長率為-2.8%，主要來自私人消費和淨出口拖累。
其二，聯邦政府縮編引發財政支出收縮、勞動力市場轉弱、私人消費和投資降低的預期。
根據Challenger Gray Christmas的月度報告，1-2月美國雇主已宣布裁員22萬人，創2009年以來新高，其中，美國政府裁員數量超過6萬人，主要是來自DOGE（政府效率部門）的行動。
3月6日，特朗普表示已采取措施限製馬斯克領導的政府效率部門。此外，特斯拉在全球各地的銷量均出現暴跌，比如2月在德國銷量同比驟降76%，部分源於消費者抵製運動。
其三，美國對外加征關裞以及行政指令的飄忽不定，抬升通脹預期，同時讓市場信心大幅受挫。
當前特朗普加征關裞的博弈屬性較濃，不確定性和對市場的衝擊仍然較大。
Tax Foundation估算，若特朗普政府實施當前關裞政策，則美國進口關裞稅率將從2024年的2.5%提升至2025年的13.8%，為1931年以來的最高水平。
此外，從政策實施角度，減稅、放鬆監管這些對經濟有利的政策要立法通過，落地尚需時日；而加征關裞、移民限製、裁員等隻需要總統的行政命令，落地最快，但對經濟和通脹的影響反而最直接。
從政策出發點來看，特朗普新政府致力於削減赤字和降息長期利率水平（DOGE提出在9月財年結束前削減1萬億美元的聯邦支出），以實現經濟從政府依賴向私營部門的轉型，但短期美國經濟不可避免要經過一段陣痛期。
（三）海外“多事之秋”，美股科技資產大幅領跌
MAG7指數本輪下跌的時間和幅度均超出前4次。2023年初以來的上漲趨勢中，MAG7指數共有過五次調整；第1-4次調整平均來看，MAG7指數從高點到低點下跌了35個交易日，平均跌幅10.4%，最大跌幅15.3%；
本輪調整（2024/12/17至今，數據統計至2025/3/7），已持續54個交易日，MAG7指數下跌15.7%，時間和幅度均超出前4次。
（四）如何看待美股市場調整，對A股市場的外溢作用？中國資產能否走獨立行情？
美股市場的調整可能通過幾個角度影響A股市場：
（1）資金流動：又有兩種情形，若出現係統性風險，資金減配全球權益資產，中國資產也會無差別受衝擊；若A股的基本麵顯著好於美股，可能會吸引全球資金再配置。
（2）貨幣政策：美債利率下行帶來中美利差的收窄，給國內貨幣政策寬鬆騰出空間。
（3）市場信心：當中美基本麵不同步時，美國走弱或走平+中國回暖的組合，A股資產存在抬估值可能
當美國基本麵邊際回落（美債利率下行）時，對A股估值影響有2個情形：
（1）若中國基本麵也處於回落趨勢，則較難有獨立行情；
（2）若中國基本麵邊際向上時，則A股資產有抬估值的可能。如下圖情形2：當美國基本麵邊際走弱（美債利率下行）+中國基本麵邊際回暖時，A股估值抬升，比如19Q1-Q3以及當前。但前提是美國基本麵沒有出現嚴重的衰退風險，否則會造成全球避險情緒升溫。
因此，當中美基本麵不同步時，美國走弱或走平+中國回暖的組合，A股資產的表現較好。
（五）美國“衰退”的敘事升溫，但目前證據仍不足
其一，1月零售環比負增可能與去年底高基數有關，高頻數據顯示2月零售數據大概率回暖。
本輪美國的基本麵擔憂最早是從1月零售數據環比轉負開始，1月環比數據受到去年假期消費旺盛帶來的高基數的影響。從高頻數據看，近期紅皮書商業零售銷售明顯回升，預計2月的零售數據大概率回暖。
其二，2製造業PMI邊際回落，但服務業PMI仍在走高。
其中，製造業的新訂單和新出口環比1月的回落幅度較大，可能與關裞預期有關；服務業PMI的新訂單環比1月仍有改善。
其三，科技七巨頭增速邊際回落，但絕對增速水平仍不低。
從當前的彭博一致預期來看，2025年一致預期增速由當前的55.8%下滑至31.7%，26年增速進一步下滑至15.6%。
其四，美股各指數2025-2026年的盈利增速預測不差。
曆次熊市出現的時候多數是盈利增速邊際顯著走低的第1年，從當前預測值看，除去科技巨頭之外，比如EX MAG7指數、羅素2000指數的盈利增速邊際仍在改善。
（六）美國“軟著陸”的敘事，對AH資產來說可能最好
整體上看，美國目前走衰退趨勢的證據仍然不足，如3月7日鮑威爾表示的：美國經濟狀態仍良好，無需急於降息，等待特朗普政策更明確的信號。而美國“軟著陸”的敘事，對AH資產來說可能是最好的情形。
往前看：（1）DeepSeek、國內機器人等產業的進展，讓相應板塊的股票從之前兩年的主題投資，距離景氣度投資越來越近，或者說可能出現越來越多的細分板塊，類似於此前的光模塊。相應地，每次擁擠度較高形成的回調，可能都是再次配置的機會。
（2）AH股的Ai和機器人等產業在過去兩年“美國一枝獨秀”的宏觀敘事中，經常擔心美股巨頭的下跌，會終結國內股票的機會。但是自DeepSeek以來，包括國內大廠和政府層麵不斷增加的資本開支，意味著國內也有了自己的進展和產業鏈，不用完全看美股巨頭的臉色。
（3）中期維度，中資科技股重估的條件已經具備，中期對科技股可以看高一線。條件①：25年ROE有望結束下行、轉向平穩預期。條件②：中國科技產業的相對優勢在呈現、相對差距在縮小。條件③：估值及ERP位置決定安全邊際。條件④：地緣風波、匯率風險可控。
（4）回到短期節奏上，目前持續性仍在，“四月決斷”是留意風險偏好波動的窗口期。過去15年春節後的躁動期，大約平均、中位數都能持續31個交易日左右，目前時間剛剛過半。
（5）自上而下來說，當前階段，低位的順周期板塊，可能存在一定的補漲空間。但是目前的宏觀基本麵和宏觀經濟政策都屬於“波瀾不驚”的階段，邊際變化較小，不足以吸引大量資金。進入3月，大廠（、字節、騰訊）的業績和發布會可能還會有更多產業進展。
（6）中期維度上，依然是科技成長的主線。關注受益於推理成本下降的AI應用、字節產業鏈、一體機和本地化部署；機器人中的細分關注腱繩和電子皮膚；低位成長關注軍工電子；主題投資關注文化出海、低空經濟。
本文轉載自微信公眾號“晨明的策略深度思考”，作者：廣發策略
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